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兴业证券-红宝丽-002165-业务多点开花,原料涨价无碍全年增长-100513

发布时间:

公 司 研 究 化工新材料Ⅲ

郑方镳

红宝丽(002165)

证书号:S0190207120108

业务多点开花,

021-3856 5947



zhengfb@xyzq.com.cn



原料涨价无碍全年增长

推荐 (维持)



市场数据

主要财务指标



报告日期



收盘价(元)

2010-5-13 15.40

会计年度 营业收入(百万元)



52周最高/最低(元) 36.40/14.95 同比增长(%)

总股本(百万股)

252.00 净利润(百万元)

流通股本(百万股) 总市值(百万元)

134.24 3880.80

同比增长(%) 毛利率(%) 净利润率(%)

流通市值(百万元)

2067.31 每股收益(元)

每股净资产(元)

2.06 每股经营现金流(元)

2009
924 3.78%
99 48.16% 22.87% 10.76%
0.39 0.29

2010E
1488 61.13%
147 48.22% 20.66%
9.89% 0.58 0.36

2011E
1785 19.97%
190 29.35% 21.39% 10.67%
0.76 0.63

2012E
2125 19.03%
241 26.76% 21.79% 11.36%
0.96 0.80

股价走势

156%

130%

104%

78%

52%

26%

0%

-26% 2009/5 2009/82009/112010/2

红宝丽

沪深300

相关报告
《产销量持续增长,新产能投 放在即》2010-3-4 《季度净利润再创新高》 2009-10-29
《毛利率提升带动利润大幅 增长》2009-7-30

投资要点
我们于前期赴南京调研了红宝丽,结合公司一季报信息,我们对公司的 生产经营状况、业务发展前景和未来发展战略有了更深的了解,现归纳如下:
z 组合聚醚:新市场、新领域持续开拓。红宝丽在冰箱(柜)、冷链集装 箱等冷藏行业市场占有率达 25.3%,目前国内该领域市场容量约 24 万 吨左右,公司也在不断开拓海外市场,以及太阳能、管道保温、建筑节 能等新领域。
z 异丙醇胺:前景广阔,技术优势突出。异丙醇胺全球市场容量约 35 万 吨,红宝丽生产工艺先进、成本优势突出,且具备定价权,公司通过持 续拓展应用领域引导国内需求的战略值得期待。
z 原料涨价无碍全年增长。2010 年一季度硬泡组合聚醚销量同比增长 69.96%,异丙醇胺销量增长 49.82%,募投项目 5 万吨组合聚醚已经于 4 月批量试生产,2 万吨异丙醇胺将于 5-6 月投产;一季度净利润下滑 10.19%源自原料上涨引致的毛利率下滑,我们预期公司整体毛利率将在 二季度回升,加之新增产能陆续贡献利润,公司今年增长可期。
z 维持“推荐”评级。我们预期公司整体毛利率将在二季度回升,新增产 能将陆续贡献利润,而公司在新市场、新领域也在不断尝试突破,增长 前景依然良好。我们小幅下调公司 2010-2012 年 EPS 预测至 0.58、0.76、 0.96 元(转增摊薄后,未考虑建筑节能市场需求),维持“推荐”的投 资评级。

*感谢实*生刘曦为报告所做的重要工作 请阅读最后一页评级说明和重要声明

公司调研简报
1、组合聚醚业务
1.1 新市场、新领域持续开拓
红宝丽的组合聚醚产品(制作聚氨酯硬泡)目前主要用于冰箱(柜)、冷链集装箱 等冷藏行业,当前国内市场容量约 24 万吨,红宝丽的市场占有率达 25.3%。我们 预计红宝丽组合聚醚业务的未来增长除了既有领域占有率的进一步提升(冰箱行 业集中度的提升也有利于这一进程)外,还包括:1、海外市场开拓;2、新领域 的持续开发,包括太阳能(目前与行业知名企业商谈合作事宜)、管道保温和建筑 节能领域。
图 1 2007 年中国聚氨酯硬泡下游消费构成(万吨) 3.3 2.6 1.6
1.8 6.2 31.5
3.8

6.6

6.2 7.0

6.4

冰箱冰柜 彩钢夹芯板 防盗门

冷藏集装箱 PU浪瓦 小家电

汽车内饰 热水器 空调风管

数据来源:兴业证券研发中心 备注:组合聚醚与聚氨酯硬泡的换算比例约 1:2.2-2.4

保温管道 仿木家具

建筑喷涂 密封胶

1.2 建筑节能市场需多方助力
按照中性条件(65%节能效果,2010 年全国城镇既有建筑节能改造比例分别为大 城市 25%,中等城市 15%,小城市 10%,新建建筑中节能建筑占比 75%,聚氨酯 硬泡市场占有率 40%)测算,则建筑节能市场的聚氨酯硬泡年需求约 46 万吨,对 应组合聚醚需求约 20 万吨/年。

相比聚苯乙烯等材料,聚氨酯硬泡导热系数低(相应保温层厚度小)、阻燃性能好, 但是由于成本较高,下游市场分散,且缺乏统一的行业标准,因此实际推广进度 较慢。我们认为建筑节能未来发展取决于三方面:成本的降低、性能(尤其是阻 燃)的提升、国家相关政策标准的推动。红宝丽设立新材料公司,就是针对聚氨 酯下游巨大市场,利用这一*台延伸拓展聚氨酯保温板、喷涂等产品,在技术、 市场等方面做准备。

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2、异丙醇胺业务

公司调研简报

2.1 异丙醇胺前景广阔
异丙醇胺分为一异、二异和三异三种,其中一异主要用于杀菌剂、清洗剂,二异 主要用于油气脱硫剂、橡胶防老剂,三异主要用于农药、医药中间体和水泥外加 剂。全球市场容量约 35 万吨,国内市场尚处导入期;目前欧美、中东等地区 80% 炼油企业使用二异丙醇胺脱硫剂,公司市场占有率约 30%。

公司未来计划在包括水泥外加剂、农药、医药中间体和橡胶防老剂等下游应用持 续拓展,引导国内需求。另外,异丙醇胺对于乙醇胺(全球市场容量约 260 万吨) 的替代也始终存在(尤其是清洁剂领域)。

2.2 超临界生产工艺优势突出
通过市场的持续开拓,特别是东南亚等新兴市场,红宝丽 09 年销量约 1.86 万吨 (实际产量超过 1.9 万吨),外销比例 70%以上,2010 年一季度销量同比增长 49.82%。异丙醇胺作为标准化产品,成本控制是关键竞争要素,公司生产工艺先 进(表 1),成本低于陶氏、巴斯夫等竞争对手,产品竞争力较强且具备定价权。

表 1 异丙醇胺生产工艺比较

间歇式低压低浓度氨水法

生产方式 间歇法

反应机理 氨水生产法

原料

25%氨水

能耗

高(需大量脱水)

规模

1500 吨/年以下

产品质量

产品的纯度和色泽的稳定 性较差,副产物污染较大

大部分仅能生产单一产 产品结构 品,且价值较低的三异产
量达 20~25% 经济性 较低 代表企业 国内中小型企业 资料来源:兴业证券研发中心

连续高压高浓度氨水法 连续高压超临界法

连续法

连续法

氨水生产法

超临界法

40%~90%氨水溶液

95%~97%氨水溶液

较低

最低

5000 吨/年以上

5000 吨/年以上

副产物较多,产品纯度不 高

产品纯度(99%以上)和色 泽达国际先进水*,无任 何副产物

连续化生产,分段生成一、 二、三异丙醇胺

产品窄幅分布,产品结构 可自主调整,三异比例低 于 5%

较高



巴斯夫、陶氏等

红宝丽

3、2010 年公司增长前景分析

3.1 今年产能将大幅扩张

红宝丽募投项目 5 万吨组合聚醚已经于 4 月批量试生产,2 万吨异丙醇胺将于 5-6 月投产,产能分别扩大至 9 万吨/年和 4 万吨/年。此前,公司由于聚醚产能不足,

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公司调研简报 有部分单体聚醚生产外包,影响了产品成本,新增产能将有效解决这一问题,为 增长再添动力。而在产能扩大之后,公司的太阳能用聚醚、建筑保温板、喷涂料、 高阻隔薄膜等产品也将实现有序开发。

图 2 红宝丽主要产品历年销量和开工率情况(万吨)

8.0

160%

7.0

140%

6.0

120%

5.0

100%

4.0

80%

3.0

60%

2.0

40%

1.0

20%

0.0 2007
销量—组合聚醚

2008 销量—异丙醇胺

0% 2009

开工率—组合聚醚

开工率—异丙醇胺

数据来源:兴业证券研发中心 备注:硬泡组合聚醚作为精细化工产品,原有生产线可以通过技改、加班等提升部分产能,同 时公司也将部分加工业务外包,故 08、09 年开工率超过 100%;

3.2 毛利率将于二季度回升
2010 年一季报显示,公司实现收入 3.43 亿元,同比增长 85.72%,其中硬泡组合 聚醚销量同比增长 69.96%,异丙醇胺销量同比增长 49.82%;实现归属母公司股 东的净利润 2165 万元,同比下滑 10.19%,公司整体毛利率自 09 年一季度以来呈 逐季下滑态势,虽然毛利率较高的异丙醇胺占比不断提升,但是原料价格上涨过 快而产品价格调整滞后(定价模式造成)拖累了毛利率,2010 年一季度环氧丙烷 均价同比上涨 76.90%,而硬泡组合聚醚均价同比仅上涨 24.82%。

图 3 红宝丽逐季营业收入和毛利率情况

400 350 300 250 200 150 100
50 0 2008Q1

2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 营业收入(百万元)

2009Q2

2009Q3 2009Q4 2010Q1 整体毛利率(右轴)

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

资料来源:兴业证券研发中心

图4
19000 17000 15000 13000 11000
9000 7000 5000

环氧丙烷和硬泡聚醚价格走势(元/吨)
元/吨

硬泡聚醚(华东)
资料来源:兴业证券研发中心

环氧丙烷(长三角)

08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 09-12 10-01 10-03 10-04 10-05

一季度整体毛利率*返凸龋2008 年二季度为 14.28%),4 月份以来硬泡聚 醚价格普遍有所上涨,而环氧丙烷价格预*谢芈洌颐窃て诠菊迕 将在二季度回升,加之新增产能陆续贡献利润,公司今年增长可期。

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公司调研简报
4、维持“推荐”评级
我们预期公司整体毛利率将在二季度回升,新增产能将陆续贡献利润,公司在新 市场、新领域也在不断尝试突破,聚醚出口逐年放量,异丙醇胺下游应用持续拓 宽(尤其是橡胶防老剂,我们预计年内很可能就会出现实质进展),公司增长前景 依然良好。结合公司一季报信息,我们小幅下调公司 2010-2012 年 EPS 预测至 0.58、 0.76、0.96 元(分配摊薄后,未考虑建筑节能市场需求),维持“推荐”的投资评 级。

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附表
资产负债表
单位:百万元 流动资产 货币资金 交易性金融资产 应收账款 其他应收款 存货 非流动资产 可供出售金融资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 油气资产 无形资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 股本 资本公积 未分配利润 少数股东权益 股东权益合计 负债及权益合计
现金流量表
单位:百万元 净利润 折旧和摊销 资产减值准备 无形资产摊销 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 现金净变动 现金的期初余额 现金的期末余额

公司调研简报

2009 503 135
0 135
3 124 262
0 0 0 122 72 0 65 765 223 110 22 63 28 7 0 7 230 158 137 188 21 535 765

2010E 729 223 0 141 4 176 272 0 0 0 157 43 0 70 1001 315 152 47 83 33 7 0 7 322 252 42 311 35 680 1001

2011E 873 268 0 170 5 209 278 0 0 0 173 29 0 74 1151 287 95 56 98 37 6 0 6 292 252 42 460 52 858 1151

2012E 1037 319 0 202 6 248 281 0 0 0 179 22 0 79 1319 230 6 66 116 42 5 0 5 236 252 42 649 73 1083 1319

2009 99 14 2 1 0 9 0 9 70 64 -70 -32 -39
189 150

2010E 147 15 1 1 0 5 0 13 89 91 -25 22 88 135 223

2011E 190 19 2 1 0 3 0 18 72 159 -25 -90 45 223 268

2012E 241 22 2 1 0 -2 0 21 83 201 -25 -125 51 268 319

利润表
单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利 EPS(元)

2009 924 712
3 20 40 9
3 0 0 137 2 2 136 28 108 9 99 0.39

2010E 1488 1181 5 31 64 5 1 0 0 201 2 2 201 40 161 13 147 0.58

2011E 1785 1403 6 36 75 3 1 0 0 261 2 3 260 52 208 18 190 0.76

2012E 2125 1662 7 40 87 -2 1 0 0 329 2 3 328 66 263 21 241 0.96

主要财务比率
成长性(%) 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率

2009 2010E 2011E 2012E

3.8% 54.1% 48.2%

61.1% 47.4% 48.2%

20.0% 29.5% 29.3%

19.0% 26.1% 26.8%

盈利能力(%) 毛利率 净利率
ROE

22.9% 10.8% 19.3%

20.7% 9.9% 22.8%

21.4% 10.7% 23.6%

21.8% 11.4% 23.9%

偿债能力(%) 资产负债率 流动比率 速动比率

30.1% 2.26 1.70

32.1% 2.32 1.75

25.4% 3.05 2.31

17.9% 4.50 3.42

营运能力(次) 资产周转率 应收帐款周转率

1.31

1.69

1.66

1.72

8.08 10.23 10.91 10.87

每股资料(元) 每股收益 每股经营现金 每股净资产

0.39

0.58

0.76

0.96

0.29

0.36

0.63

0.80

2.04

2.56

3.20

4.01

估值比率(倍) PE PB

41.50 8.03

28.00 6.39

21.65 5.11

17.08 4.08

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公司调研简报

投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,

投资建议的评级标准为:

推 荐:相对表现优于市场

中 性:相对表现与市场持*

回 避:相对表现弱于市场

公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议

的评级标准为:

强烈推荐:相对大盘涨幅大于 15%

推 荐:相对大盘涨幅在 5%~15%之间

中 性:相对大盘涨幅在-5%~5%之间

回 避:相对大盘涨幅小于-5%

机构客户部

上海地区销售经理

邓亚萍

电话:021-38565916

Email:dengyp@xyzq.com.cn

盛英君

电话:021-38565938

Email:shengyj@xyzq.com.cn

过枫

电话:021-38565966

Email:guofeng120@hotmail.com

姜洋

电话:021-38565910

Email:jydadao@sina.com

北京地区销售经理

韩吟华

电话:021-38565933

Email:hanyh@xyzq.com.cn

广东地区销售经理

朱元彧

电话:021-38565941

Email:zhuyy@xyzq.com.cn

重要声明
兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建 议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与 本公司和作者无关。

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